以太坊 元宇宙(科技巨头布局元宇宙专题报告:以太坊，Decentraland)

（报告出品方/作者：安信证券，焦娟）

1. 科技巨头在元宇宙布局方向的研究框架

1.1. 元宇宙六大投资版图

元宇宙的构建是一个庞大而复杂的系统化工程，我们尝试按照价值传导机制，以体验的升级 为终点，倒推实现这种体验所必备的要素，进而分拆出元宇宙研究框架的六大组件。首先是 提供元宇宙体验的硬件入口（VR/AR/MR/脑机接口）及操作系统，其次是支持元宇宙平稳运 行的后端基建（5G/算力与算法/云计算/边缘计算）与底层架构（引擎/开发工具/数字孪生/区 块链），再次是元宇宙中的关键生产要素（人工智能），最终呈现为百花齐放的内容与场景， 以及元宇宙生态繁荣过程中涌现的大量提供技术与服务的协同方。

按照我们安信证券元宇宙研究框架，来跟踪海内外科技公司的动向，以判定各巨头在布局元 宇宙方向上的资源禀赋、优劣势、发力方向等。硬件及操作系统（VR/AR/MR）作为元宇宙 的入口直接决定用户规模；内容与场景是抢夺用户注意力的关键；后端基建及底层架构决定 着元宇宙运行的稳定性、元宇宙的发展阶段；人工智能将成为元宇宙时代重要的生产要素； 发展的各个阶段均有协同方，提供技术或服务。

综合来看，Facebook、苹果、微软具备硬件、 内容与场景、底层架构等多重优势；腾讯、字节跳动拥有全球化流量优势，并持续补足相对 短板；微软、华为、百度、阿里巴巴基于技术积累不断夯实底层基建；以太坊、Nvidia 卡位 经济体系与开发工具等关键环节……

1.2. 为什么元宇宙的构建离不开区块链

为何一谈元宇宙，总是离不开区块链与 NFT？元宇宙囊括物理世界的前提，是已建立起高效、 良性的经济系统，这一经济系统的建立，区块链与 NFT 不可或缺。因此，本篇报告围绕元 宇宙经济系统的构建，开启本系列研究的第九篇——以太坊。围绕以太坊，我们也将对比五 大公链、对比 Decentraland、Sandbox、Axie Difinity。

以太坊在安信元宇宙研究框架中， 坐落于“底层架构”这一板块，基于以太坊的 Decentraland，则落座于“内容与场景”这 一板块。 元宇宙发展中所需的 5G、算力、算法、人工智能等技术本质上属于基础设施，仅提供了技 术解决方案，既然元宇宙是囊括了“现实世界”，且能真正运作起来，必须要有经济活动。 近几年加密等相关技术的发展提速，区块链+NFT 有望为元宇宙构建起经济系统的雏形。

虽然区块链不能塑造出元宇宙，但却是元宇宙被塑造过程中最关键的一环，帮助元宇宙完成 了底层的进化。元宇宙其中一大重要特征是具备一套虚拟与现实相通的经济体系，区块链则 是这个经济体系的底层架构之一。 区块链技术助力互联网升级为“价值互联网”。区块链是源自比特币系统的底层技术，是分 布式数据存储、点对点传输、共识机制、加密算法等计算机技术的新型应用模式。区块链被 认为是对互联网的新一次革新，区块链技术加持下的互联网增加了一组全新的协议——区块 链信用层协议，发展十多年的区块链技术弥补了互联网数字世界中缺失的两个基础功能：价 值表示与价值转移，促进互联网升级为价值互联网。

（1）区块链将成为互联网的价值基础协议，增加了价值表示与价值转移功能

互联网的出现实现了信息的高效传递。自 1994 年互联网开始商业化发展，在互联网中不管 是最基础的 TCP/IP 协议，还是万维网协议，都是专为信息传递而设计的，互联网给信息传 递带来了巨变，经过近三十年的发展，互联网已经彻底渗透至人类社会的经济、产业、生活 等方方面面。互联网被认为是“信息高速公路”，目前互联网上的各种应用与服务，包括门 户、视频、社交、即时通信、电商、网络支付等蓬勃发展。 信息传递的方式是复制，而价值转移的主要方式是记录。不管是网络零售、生活服务，还是 企业互联网，每个从事交易的互联网项目都需要价值转移的功能，但在传统的互联网协议中，

我们在数字世界中进行价值转移时，必须依赖可信第三方的协助。可信第三方指各种各样的 中心化平台或机构，比如亚马逊、PayPal、支付宝、微信支付等，由可信第三方作为交易中 心进行记录。 过度地依赖中心化的第三方平台，也阻碍了互联网进一步发展。在互联网上，与信息相关的 产品高速发展、成本快速降低。但由于需要可信第三方进行协调，与价值转移有关的交易存 在成本高、效率低的问题，甚至出现了一些垄断平台。 随着生态的完善，越来越中心化的互联网平台赚取了大部分的超额利润，不断挤压中小合伙 伙伴或是平台生态的创作者的利润空间。

比如用户为社区贡献了力量，而未被给予相应的价 值奖励，这可能是因为，在数字世界中一直没有高效便捷的方法进行“价值表示”与“价值 转移”。 而现在，在区块链技术的加持下，互联网进化到可以处理“价值”。2008 年，在中本聪设计 的比特币系统中，区块链技术给数字世界中的价值表示与价值转移提供了解决方案，去除了 处在中间的可信第三方，实现了完全的去中心化，让网络本身来扮演信用中介的角色，进行 转移价值与记录，即区块链能够在不需要可信第三方的协助下，帮助人们之间建立起信任关 系。

（2）数字世界中的价值表示物——通证（Token），有助于实现数字资产的高效确权、交易

比特币被称为“加密数字货币”，是一种数字商品。从技术角度说，中本聪创造的比特币是 一种在数字世界中可以代表价值的事物，解决了如何在数字世界中表示价值的这个技术难题， 但解决方案侧重在技术本身，却并未考虑“比特币是不是有内在价值”，一枚比特币的价格 是多少，是由自由市场交易决定的。现在看来，比特币是一种非常独特的价值表示，背后没 有任何物理世界或数字世界中的对应价值作为支撑。

随着对比特币关注度的提升，更多人试 图进一步改进比特币这个价值表示物、比特币系统及其底层的区块链技术。 自 2013 年以太坊创始人 Vitalik 首次发布以太坊白皮书开始，持续改进与发展区块链技术。 2017 年是关键的一年，诞生于 2015 年 ERC20 在 2017 年 9 月被正式标准化，ERC20 表示 的是一个合约接口标准，设计初衷是为以太坊中的 Token 合约提供一套常见的功能与接口， 任何基于 ERC20 标准的 Token 都能立即兼容以太坊钱包，同时支持共享与交换。

从比特币到以太坊，价值互联网的关键基础构件之一“通证（Token）”被广泛认知。2017 年以太坊订立的 ERC20 标准的出现，让任何人都可以在以太坊上按 ERC20 通证标准编写 智能合约，发行 Token。创建通证的方便、用通证获取资金的便利以及随之而来的财富效应， 使得市场上通证的数量大幅增长，再加之 2017 年比特币与以太币的价格大幅上涨，这些因 素综合起来引发了一场投机狂潮，各种币开始出现与发展，数字世界中代表价值的数字资产 的总价值暴涨，这进一步推动了区块链技术被广泛认知。

以太坊创造了一种代币众筹或首次代币发行（Initial Coin Offering）的机制，人们可以用以 太币（ETH）去参与众筹，换得相应的 Token。因此 Token 开始被广泛译为“代币”，但 Token 不同等于币，“代币”的说法让人们过多地关注 Token 的货币特性，而忽视其立足于实体经 济、为实体经济服务的价值。更准确地说，Token 是指“可流通的加密数字权益证明”，简称 “通证”，是区块链的价值表示与价值转移这两个功能实现的价值表示物，可以将资产通证 化，即转变成数字资产，优点有二：一是市场交易帮助发现价格，二是在流动周转中增加资 产价值。（报告来源：未来智库）

元宇宙的开放性与区块链技术的去中心化特征完美契合，区块链技术支持下的 NFT 可以为 元宇宙中的数字资产实现高效确权、交易。元宇宙是一个足够开放的世界，元宇宙中的每个 原住民都将参与到数字新世界的构建，既是数字新世界的使用者，也是数字新世界的建造师， 包括了数字内容的创造者、爱好者、游戏开发者、消费者、收藏者等，这些创作者同时构成 了社区，同时也会分享社区带来的所有收益。

因此，在未来元宇宙中，数据资产将极大丰富， 一套高效的确权、交易、利益分配等机制尤为重要。未来元宇宙中的应用若构建在区块链技 术基础之上，区块链技术可以为元宇宙提供一个开放、透明、去中心的协作机制，不同于现 今中心化的互联网平台获取了大部分的收入与利润，在未来元宇宙中，区块链技术赋能的经 济模型，必将带来巨大而深远的影响。

2021 年 NFT 的出圈一定程度上带动了元宇宙概念的普及。2021 年 3 月 11 日，来自昵称 “Beeple”的美国艺术家迈克〃温克尔曼（Mike Winkelman）的 NFT 作品《每一天：前 5000 天》（Everydays: the First 5000 Days）以约 6900 万美元的天价成交；8 月 27 日，NBA 球 星斯蒂芬〃库里（Stephen Curry）以 18 万美元购买 BAYC（Bored Ape Yacht Club）的 NFT 作品；以及 Axie Infinity 的火爆——一款基于以太坊的 NFT 游戏。以上事件推动了 NFT 的 出圈，市场关注度大幅提升，这种加密领域的最新热潮正在改变人们在数字领域买卖商品的 方式与流通频次。

国内 NFT 市场大约从 2021 年下半年开始活跃，如字节跳动推出“TikTok Top Moments”系 列 NFT、腾讯发放公司周年纪念版 NFT、小红书推出数字藏品平台等。10 月，王家卫导演 推出的首个电影 NFT 作品《花样年华——一刹那》以 428.4 万港元（约合人民币 350 万） 完成拍卖，这段内容为首天拍摄中的未披露剧情片段，仅发行 1 版，时长 1 分 31 秒，记录 的是戏里张曼玉与梁朝伟拍摄的第一天，也记录了王家卫导演灵光乍现的刹那。

NFT 的意义在于实现了虚拟物品的资产化与流通化，带动了数字资产的价值重估。NFT 所展 现的对能够加速未来实物资产数字化与虚拟产品上链的能力，使得元宇宙不再是简单的全息 网游，而是一套元宇宙所特有的经济运行体系，即区块链为元宇宙内所有的物品的价值交换 奠定了基础，区块链+ NFT 构建了元宇宙中连接数字资产与现实世界的桥梁。NFT 的发展预 计将加速元宇宙经济系统的运行，反之，元宇宙的不断演进也拓宽了 NFT 的想象空间。

综述，对比互联网的发展史，如今的区块链相当于 1994 年的刚进入大众视野的互联网，第 一代互联网称为“信息高速公路”，处理的是“信息”。现在区块链技术可能带来互联网的新 一次革命，促进互联网从“信息互联网”进化为“价值互联网”。当然，比特币与源自其的 区块链技术目前才跨过概念验证阶段，现阶段仍存在较大的性能问题，区块链预计是当下最 有前景又充满分歧的技术路径。但不管怎样，区块链给数字世界带来了“价值表示”与“价 值转移”两项全新的基础功能，潜力正在显现出来。

2. 以太坊与五大公链

2.1. 以太坊：智能合约与去中心化应用的平台

2.1.1. 发展历程：从通用区块链到去中心化应用 (DApps)

以太坊（Ethereum）是一个开源的有智能合约功能的公共区块链平台，通过其专用加密货币 以太币（简称“ETH”）提供去中心化的以太虚拟机（Ethereum Virtual Machine）来处理点 对点合约，允许任何人在平台中建立与使用通过区块链技术运行的去中心化应用。截至目前， 以太币是市值第二的加密货币，仅次于比特币。

2013-2014 年：以太坊诞生。2013 年末，以太坊创始人维塔利克〃布特林（Vitalik Buterin， 被称为 V 神）首次发布了以太坊白皮书，启动了项目，描述了以太坊背后的想法“一个图灵 完备的可编程和通用区块链”；2014 年 4 月，联合创始人 Gavin Wood 发布了以太坊黄皮书， 这是以太坊的技术圣经，将 Gas 计量机制、虚拟机（EVM）等重要技术规格化。2014 年 7 月 24 日，以太坊开放为期 42 天的以太币预售，共募集到 31531 个比特币。

在以太坊公布的整体发展计划中，以太坊的发布分成四个阶段，分别为 Frontier（前沿）、 Homestead（家园）、Metropolis（大都会）、Serenity（宁静），阶段之间的转换需要通过 硬分叉的方式实现，所谓以太坊的硬分叉，是对以太坊底层协议的改变，通过创建新的规则， 对历史数据进行回滚，进而提高区块链系统的性能。前三个阶段以太坊共识算法采用工作量 证明机制（PoW），最后一个阶段计划采用权益证明机制（PoS）。

以太坊第一阶段 Frontier：2015 年 5 月，团队发布最后一个测试网络（POC9），代号为 Olympic，经过两个月的测试，团队于 2015 年 7 月发布正式的以太坊网络，标志着以太坊区 块链正式上线运行，月底以太币开始在多家交易所交易，即以太坊 Frontier 阶段的开始。以 大坊作为一种可用于各种用途的通用区块链开始，愿景逐渐扩展为可编程的去中心化应用 (DApps）的平台。

以太坊第二阶段 Homestead：2016 年 1 月，以太坊智能合约开启区块链应用之路；3 月 14 日，以太坊发布 Homestead 阶段，与 Frontier 阶段相比，该阶段的以太坊提供了图形界面 的钱包，易用性得到极大改善，以太坊不再是开发者的专属，普通用户也可以方便地体验与 使用以太坊。 2016 年以太坊进行硬分叉，社区分裂：2016 年 6 月，以太坊上的一个去中心化自治组织 The DAO 被黑客攻击，市值五千万美元的以太币被转移。

7 月 20 日，以太坊进行硬分叉，所有 的以太币（包括被移动的）回归原处，而不接受此改变的区块链变成了以太坊经典（Ethereum Classic，ETC），由一个全新团队进行维护。这是第一次有主流区块链为了补偿投资人，而 通过分叉来变动交易记录。目前，以太坊的官方版本 ETH 还是由其原始开发者进行维护。 以太坊第三阶段 Metropolis：自 2016 年分叉后，以太坊与以太坊经典又各自进行了数次分 叉，2017 年 10 月 16 日以太坊开始迎来了第三阶段的升级——Metropolis，这个阶段被认为 是从 PoW 机制到 PoS 机制的过渡阶段，以太坊的底层协议发生了重要改变，也就是产生了 硬分叉。

这一阶段的挖矿奖励变少、难度变大，因为实现起来较为复杂，所以又分成拜占庭 （2017 年 10 月）、君士坦丁堡（2019 年 1 月）、伊斯坦布尔（2019 年 12 月）、柏林等阶段。 升级之后，以太坊网络的整体性能会得到优化。 以太坊第四阶段 Serenity：日益增长的链上应用使得以太坊网络变得拥堵，同时 PoW 机制 带来的能源消耗迫使以太坊做出改变，从 2020 年 12 月开始以太坊逐步开始向以太坊 2.0 转 变。以太坊 2.0 也称为 Serenity，是一次重大升级，将分几个阶段实施，旨在将以太坊网络 从 PoW 机制转变为 PoS 机制，从根本上改变底层挖矿机制与货币基础经济模型，使其更快、 更高效及更具可扩展性。

2.1.2. 为什么说以太坊是区块链 2.0 的代表？

比特币开创了去中心化密码货币的先河，检验了区块链技术的可行性。比特币的区块链事实 上是一套分布式的数据库，并加进一个符号——比特币，规定一套协议使得这个符号可以在 数据库上安全地转移，无需信任第三方，这些特征的组合完美地构造了一个货币传输体系— —比特币网络。 在以太坊出现之前，已经有一些其他数字货币模仿比特币出现，如替代币（altcoin）、替代链 （alt chain）、侧链与跨链等，但这些项目本身有一定的缺陷，仅可以支持少数特定应用。但 以太坊之所以能超越以往这些项目的局限性，是因为以太坊的机制创新。

相较比特币网络最 大的不同是，以太坊打破了比特币作为简单账本的局限性，引入智能合约从而实现了复杂的 价值传递：1）比特币是一种数字货币，强调实现转账、支付等功能，比特币系统是专为创 建一个去中心化的点对点电子现金而设计的；2）而以太坊是一个去中心化应用平台，提供 了一个图灵完备的编程语言（Solidity），且引入了智能合约，基于协议用户可以在平台上开 发与运行去中心化应用，不局限于数字货币交易。

随着 2016 年 Homestead 的发布，已经允 许任何人都可以使用平台上的应用。 对于区块链的发展阶段划分，梅兰妮〃斯万在其著作《区块链：新经济蓝图》中将区块链分 为：区块链 1.0——数字货币；区块链 2.0——智能合约；区块链 3.0——应用。因此，以太 坊被称为是区块链 2.0 的代表。（报告来源：未来智库）

2.2. 五大公链对比：Ethereum、BSC、Solana、Dfinity、Filecoin

目前市场上活跃的公链有 100 多条，按出现时间早晚划分为老牌公链与新公链；按链的属性 可分为单链与跨链，跨链逐渐成为时代的主流趋势；从链的功用角度，又分为特定于某种业 务场景与通用性公链。总体来说，公链的数量已经形成了一定的规模。 我们认为，大而全并聚焦未来发展的公链更具潜力，随着公链市场成熟，公链总体数量上预 计呈现精简趋势，通用适配型公链将主导下一代互联网的建设。同时，在以太坊 2.0 正式落 地之前，是所有新生代公链最后的窗口期。基于以上思路，我们选取了 Ethereum、BSC、 Solana、Dfinity、Filecoin 这五个具备一定特点的公链进行重点分析（Ethereum 以太坊已在 前文分析过）。

（1）Ethereum（ETH）：以太坊 2.0 阶段正在启动

2020 年 3 月，Vitalik 宣布了以太坊 2.0 的最初模型与未来 5-10 年的展望，以太坊 2.0 升 级将分多个阶段推出，包括： 阶段 0 已于 2020 年 12 月启动，引入了权益证明机制（PoS），负责新区块的创建、交 易验证、抵押奖励与管理的称“分片链”。阶段 0 的启动由一个以太坊 2.0 存款合约来 触发，以太坊 2.0 的创世区块于 2020 年 12 月 1 日正式开启。

在下一个主要发展阶段，以太坊的 Beacon 链将桥接到以太坊主网络，Beacon 链是一 个全新的 PoS 链，是支撑整个新以太坊 2.0 系统的脊柱，它的存在使得整个系统能够保 持活力，负责指挥以太坊 2.0 系统所有的组成部分。 在以太坊与以太坊 2.0 合并后，被称为“验证者”的网络利益相关者将代替矿工开始生 产区块、验证交易来确保网络的安全性。合并后，以太坊开发人员的下一个任务将是启 用分片，这将创建多个迷你区块链。每个分片将负责验证自己的一组交易，而不是整个 网络验证每一笔交易。

（2）BSC（BNB）：低手续费、高性能公链的代表

币安链（Binance Chain，BC）启动于 2019 年 4 月，是币安双公链计划中的第一条公链， 币安智能链（Binance Smart Chain，BSC）可以看作是一条与币安链并行的区块链，目前 来看主要服务于币安 DeFi 生态，同时也让币安的双公链模式趋于完整。 BSC 的设计思路着重强调两点：一是保障高性能、低转账费率；二是兼容以太坊虚拟机 EVM 及其生态系统下的应用与工具，开发人员可以轻松实现以太坊 DApp 的迁移与部署。BSC 借 助以太坊庞大的生态，让其上的开发者可以迅速接入 BSC，促进 BSC 生态快速崛起。目前 BC 原生代币 BNB 总流通市值已超过 6000 亿美元，成为仅次于以太坊的第三大加密货币， 是公链赛道的后起之秀。

3. Decentraland、Sandbox、Axie Difinity 链游的比较及风险提示

游戏是元宇宙应用中预计最先起步、最有优势的内容形态。当下处在元宇宙的初级探索阶段， 我们认为 VR 游戏是元宇宙的初级内容形态。游戏是基于现实的模拟而构建的虚拟世界，其 产品形态与元宇宙具备一定相似性；游戏是内容行业的细分领域，也是元宇宙全新宇宙中经 济、文化、艺术、社区、治理等的缩影。对比其他场景，游戏有着最高的综合准备度。

元宇宙的风口下，链游逐步兴起。区块链技术作为虚拟资产的确权工具，将成为未来元宇宙 中必不可少的底层架构之一。除 VR 游戏，链游（区块链游戏）不断升温引发关注，围绕着 区块链与 NFT 游戏而产生的数字资产也越来越多。Sandbox、Decentraland、Axie Infinity 是市值排名靠前且较受欢迎的链游，是比较有代表性的“DeFi + NFT”形式的成功应用，也 是元宇宙游戏中的先行者。

3.1. Decentraland：由用户打造并拥有的虚拟世界

Decentraland 创立于 2017 年 9 月，是一个基于以太坊区块链上建立起来的去中心化虚拟世 界平台，类似于升级版的《我的世界》（Minecraft）。在区块链技术加持下，Decentraland 中 的一切产权与交易行为均有迹可循，平台利用加密货币 NFT 使 LAND 成为稀缺资产，这也 是开发者在此基础上建立的基础，同时用户通过 SDK 与相关工具，可以开发自有的 LAND 并提供各种形式的娱乐。

Decentraland 的目标是建立一个去中心化、由用户所拥有的虚拟世界，是DeFi（Decentralised Finance，去中心化的金融）世界中第一批采用 DAO（去中心化自治组织）社区治理模式的项目，用户能够通过集体投票成为社区真正的治理者，同时 Decentraland 控制着用于引导 Decentraland 元宇宙发展的创造者基金。具体来看，Decentraland 关键组件构成包括：游戏 代币、虚拟主题世界（World）、创建（Builder）、交易市场（Marketplace）、公开活动（Events）、 社区治理（DAO）。

3.2. Sandbox：区块链赋予了其第二次生命

Sandbox 起初只是一款沙盒游戏，iOS 版本于 2012 年上线；2018 年，香港游戏开发商 Animoca Brands 启动了该项目的区块链版本，让这款游戏再次火热起来。近期元宇宙概念 的火爆，又进一步带动 Sandbox 游戏出圈及其代币 SAND 的上涨行情。2021 年 11 月， Sandbox 获 9300 万美元的 B 轮融资。Sandbox 中的代币首次发行时间为 2020 年 8 月 13 日，根据非小号 App，截至 2021 年 12 月 7 日 16:00，SAND 币流通市值 327 亿美元，全球 排第 33 名。

若无区块链技术，Sandbox 中每一块土地同样可以被定义为稀缺，土地、装备也一样可以进 行流通，这是物品本身在生态中所具备的价值，但游戏中的资产本质上还是属于开发商所有。 区块链赋予了 Sandbox 第二次生命。区块链技术的加持下，Sandbox 中资产的“中心化的 稀缺”升级为“去中心化的稀缺”，也更具“共识性”，即 Sandbox 中的资产基于区块链进 行流通而得到了更多的“共识”，这种共识也将让资产具备更大的价值，且这份价值开始流通到了游戏之外。

Sandbox 的核心机制是 Play-to-Earn。Sandbox 沙盒游戏没有主线剧情，是类似于《我的 世界》的开放世界游戏。但是 Sandbox 在开放世界玩法的基础上，增加了 Play-to-Earn 的 模式（与 Axie Infinity 相同），即玩家在游戏中，一方面可以体验游戏的乐趣；另一方面玩家 通过创建游戏玩法或者创建游戏中的模型可以获得资产，而这些资产将能够基于区块链进行 流通及变现。

3.3. Axie Infinity：Play to Eran 的去中心化回合制策略游戏

从 CryptoKitties 到 Axie Infinity。Axie Infinity 是一款由越南工作室 Sky Mavis 于 2017 年 12 月开发的一款 NFT 游戏，基于以太坊的加密货币 AXS 与 SLP 进行交易。游戏灵感源于 Pokémon，玩家可以在游戏中收集、繁殖、饲养、战斗与交易名为 Axie 的宠物。2019 年底 发布卡牌战斗功能，开启了“Play-to-Earn”模式，成为基于区块链的去中心化回合制策略 游戏，某种程度上 Axie Infinity 将 Pokémon 的游戏玩法与 CryptoKitties 的 NFT 所有权和繁 殖的玩法进行了很好地结合。 Axie Infinity 为 NFT 与游戏的创新结合提供了一条思路。（报告来源：未来智库）

一方面，区块链能将游戏中的数字 资产化为 NFT，凭借区块链技术不可篡改、记录可追溯等特点记录产权并确保真实性与唯一 性，且游戏资产交易不再依靠中心化的平台也有安全性保证，NFT 为游戏提供了新的经济体 系。如 Axie Infinity 中每一只小精灵 Axie 均为一个独特的 NFT，所有权及交易记录均在链上 公开显示。另一方面，游戏本身的玩法机制与庞大流量的加持，有利于区块链技术规模化应 用与普及，这对加密行业发展有较大的推动作用。

“DeFi+NFT”将为游戏世界带来变革。在传统的游戏模式中，玩家在游戏内的数字资产交 易行为只存在于游戏之中，很难在游戏之外的平台进行交易变现。但区块链技术界定了游戏 内资产的所有权，玩家可以通过不断的玩游戏来获取实际的收益。这就使得大部分游戏收入 流向了玩家，而非游戏开发商。随着 Axie Infinity 游戏的发展，玩家都可以享受到发展的红 利（社区投资基金），同时可以通过持币投票实现社区治理（DAO）。这一系列的机制创新极 大程度上激励了传统的游戏玩家向区块链游戏进军。

3.4. 关于链游，我们在担心什么？

随着 Decentraland、Sandbox、Axie Infinity 等的崛起，链游与 NFT 越来越为市场所关注。 在 GameFi 这条赛道中，作为以太坊上最热门的链游之一，Axie Infinity 为我们提供了一个很 好的研究范本，娱乐、IP 与收益之间打破界限进行了有效的结合，链游将主动权交给玩家， 重构了研发商、玩家之间的关系。但繁华背后也有隐忧，诸多问题相伴而生，市场上越来越 多的链游出现，不乏有些链游制作质量粗糙或经济模型设臵存在缺陷，引发了对链游未来发 展的思考。

问题一：链游的生命周期有多长？

一款游戏的生命周期是非常重要的指标，链游最重要问题是其生命周期。在链游生命周期的 早期阶段，玩家的时间较为充裕，其行为模式更像是一种形式的 PoW，通过投入时间与精力 产生工作量证明，因此链游对后进入的新手玩家来说并不友好。以 Axie Infinity 为例，游戏 进入门槛为至少拥有 3 只 Axie，早期 AXS 币的价格较低，玩家的投入成本较低，但随着 AXS 币上涨，Axie 的价格也随之上涨，玩家的投入成本也走高，这加大了新手玩家赚取收益的难 度。Axie Infinity 的火热也推动了整体链游市场发展，新上的链游增多，但运转良好且生命周 期较长的链游具备极大的不确定性。

问题二：链游本身的可玩性更重要，还是经济模型更重要？

目前链游面临如下挑战：1）链游需要更长的开发周期，在快速迭代的区块链行业，研发商 投入成本及风险大，因此市场上早期的原创内容与玩法创新都非常稀缺；2）智能合约天生 适合与金融产品相结合，在合规问题之外，零和游戏对玩家的损耗非常大；3）平衡投资型 玩家与娱乐型玩家的利益以及诉求存在冲突。基于以上原因，目前市场上的链游制作还较为 粗糙，研发商的核心目标不是提高游戏性，而是维持游戏的经济体系，游戏的可玩性普遍较 弱。

作为区块链游戏，Axie Infinity 的画面和玩家体验似乎被看得不那么重要，其背后的 Play-to-Earn 玩法与代币 AXS、SLP 的价格攀升成为更多人真正关注并参与游戏的焦点，即 大多数用户被钱所吸引，而非被游戏的可玩性所吸引，这也是目前市场上大多数链游所面临 的问题。当然 Axie Infinity 研发团队也在不断根据需求增加新的玩法，提高游戏的可玩性。

问题三：链游的长期价值是什么？

真正成熟的链游或元宇宙原生游戏，以及 NFT 真正与游戏实现完美的结合，预计还有比较 长的路要走。相比于影游等，元宇宙内容面临更大的技术难题，需要更高的研发投入，制作 更复杂的元宇宙内容对制作方的全方位要求更高。我们认为元宇宙时代的新内容一开始创作 时就应该以创意为导向，而非流量思维。

根据 Nansen 的报告，链游可以分为以下四个发展阶段。

1) 第一阶段：市场上以创新的 NFT 小游戏与养成类小游戏为主，游戏属性弱，但由此打 开了链游的市场； 2) 第二阶段：以 Play-to-Earn 与 NFT 为主要亮点与属性的链游出现，这类链游具备一定 的游戏属性，但相比传统游戏的可玩性仍较差。此阶段链游的开发难度与周期较短，更 看重其资产价值而不注重玩法，由于研发周期短，良莠不齐的游戏迅速抢占市场； 3) 第三阶段：在第二阶段的基础上几乎同时有大厂商开始研发更为高质量的链游产品，整 体游戏质量大幅提升，一小部分猎奇心态的传统游戏玩家被相对高质量的游戏吸引，链 游的群众基础进一步扩大； 4) 第四阶段：更高质量的 3A 游戏厂商进入，研发全新高品质的链游，或在其原有的生态 链上加入区块链的元素，Play-to-Earn 与 NFT 成为游戏的标配元素。

（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）

精选报告来源：【未来智库】。未来智库 - 官方网站